复原实在美国“注册制”（1）

2014-08-01 12:25:10 来源：华夏经济网作者：朱丽梅分享：

　　【财新网】（专栏作家王啸）“注册”在美国证券法系统的语境中是“事前审核”的意义，“宽贷豁免”则意味着免于事前审核；美国联邦和州“两重注册及宽贷豁免”，对风险最高的小企业，最需求呵护的浅显投资者，州“蓝天法”的“本色审核”正好填补了联邦证券法宽贷豁免注册留下的真空。
　　现行联邦和州证券法体系体例下，实际使用的宽贷豁免注册唯一506法则；证券刊行的宽贷豁免以后，股东转售作为自力的一次刊行行动，需求新一轮“注册或宽贷豁免”，由此激发立法上的补钉不竭，叠床架屋，实属其制度演进的无法之举。
　　中国修法应安身国家一致立法和监管的优势，接收其Regulation A对小企业、小额刊行“简要披露“、”简化审核“的合理内核，将美国历次修法未能完成的希望，为我所用。
　　“注册”就是事前审核
　　（一）“注册”，除非“宽贷豁免”
　　美国联邦证券法的森林中，有一句路标：任何人刊行或发卖证券，未经注册是违法的，除非适合某种宽贷豁免条件。不管哪一种企业，哪一品种型的融资，都归入“注册，除非宽贷豁免”的指引规模。例如：（1）创建晚期，种子资金（seed capital）召募；（2）生长阶段，向风险投资基金（Venture Capital，简称VC）、私募股权基金（Private Equity，简称PE）募资；（3）成为大众,公司，非果真刊行融资（Private Investment in Public Company，简称PIPE）；（4）互联网期间，P2P债权融资，股权众筹（Crowd funding）。
　　“宽贷豁免”有两类：一是宽贷豁免的“证券”（好比财政部或其他公共机构的证券），二是宽贷豁免的“生意”(transaction)。“生意“一词的寄义比“刊行”更遍及，刊行的主语是刊行融资的企业，即“刊行人”；“生意”的主语是 “任何人”，包含刊行人，股东，承销商、掮客商及其他。宽贷豁免的生意可以归结为三种景象：
　　1、州内刊行的宽贷豁免。
　　2、“有才干呵护本人”（fend for themselves）的投资者规模内的刊行。具体包含Regulation D的506法则界说的“获许投资者”（机构投资者及财富、收入较高的小我投资者）及“幼稚投资者”，144A法则（和适合本国刊行人的Regulation S）界说的“及格投资者”（理想上是“获许投资者”的子集）。
　　（3）小额刊行。包含Regulation D的504法则在100万美圆之内的刊行，505法则限制在500万美圆之内的刊行，Regulation A限制在500万之内的果真刊行等。由于融资规模小，尝试注册法度圭表标准的成本缺乏以笼盖融资的益处，按照“成本收益准绳”，对这类刊行予以宽贷豁免。
　　（二）“注册”的寄义是事前审核
　　在美法律国法公法则系统的语境中，“注册”几近一概于“事前审核”，寄义是“未经事前检查，某种行动或天资是违法的”。“宽贷豁免”则意味着免于“事前审核”。该词遍及用于各类检查领域（例如食物药品安然法）。在联邦证券法傍边，“注册”不单有证券刊行的注册，还有国家证券生意所的注册，掮客及生意商的注册等。至于“注册”是以“完全消息披露”为导向，仍是采取“本色检查”，则是下一个条理的成绩。
　　中国本钱市场所称的“注册“，源自对“registration”的直译、硬译，轻易误解误用为“工商挂号“，”方式存案“。以至将“注册”进一步概念扩大到“注册制”，与我们保守上证券刊行的“核准制“绝对应，形成了世界上具有一种与我国现行做法截然保持的系统。这类非黑即白、非此即彼的”二元思想“误区，折射出文革期间建立保持面，区分阶级界限的思惟余毒。在布满细节与微调的本钱市场领域，借使假如延续这类思惟误区，贻害有限。
　　联邦与州的“两重注册”
　　（一）州“蓝天法”的“本色审核”
　　即使适合某类宽贷豁免条件，证券刊行仍处于历史更加长久的各州“蓝天法”的管辖之下。在“蓝天法”下，大部门州监管机构的“注册”，采纳“本色审核”（merit-based review或称merit-based regulation）。也有些州在证券刊行的注册过程中以本色审核为主、完全消息披露为辅，或看待某些成绩停止本色判定，只需多数州采取“完全消息披露”准绳。约有40个州在证券刊行的注册过程中采纳本色审核编制（"merit review" approach）。
　　联邦证券法是1929-1932年股市崩盘的产物，它强调消息果真的首要性，以填补跨州监管的不力。自此60余年，任何证券刊行都受联邦和州“两重注册”的规制。我们所熟知的美国联邦证券法层面的“完全消息披露”准绳，与其说是对各州“本色审核”的交换，不如说是对它的填补。例如，某家美国小企业拟刊行融资200万美圆，它首先要取得联邦证券法的注册或适合某种宽贷豁免条件，与此同时，还要别离经由51个州证券法的注册法度圭表标准，或适用于各州的宽贷豁免。
　　这类形状从1933年《证券法》尝试，延续了六十三年。直到1996年《国家证券市场增进法案》（National Securities Markets Improvement Act）出台，跨州证券刊行在两种景象下得以脱离州“蓝天法”：一是经注册的果真刊行并在国家证券生意所上市。例如中国公司到美国IPO刊行ADR，经SEC注册生效后，在纽约股票生意所或纳斯达克股票生意所上市，免于各州“蓝天法“的注册。二是按照1933年《证券法》第4(2)条，适合“刊行人不触及果真刊行的生意”（“A transactions by an issuer not involving a public offering”）景象的宽贷豁免，也免于州层面的注册。
　　（二）州与联邦证券法的竞合、互补
　　可是，其他任何联邦证券法的宽贷豁免注册，仍处于州“蓝天法”的覆盖之下。包含州内刊行，Regulation D的504,505法则，Regulation A。这些宽贷豁免注册的刊行，以面向浅显投资者的小额刊行动主。对风险最大的小企业融资，对最需求呵护的浅显投资者，联邦证券法宽贷豁免留下的真空，被州监管机构的“本色审核”所填补。联邦与州的两重注册系统，完成了条理上的互补。貌似不竭磨擦、抵触、协作，成果却构成互补协力。
　　这类美国联邦制民主法制的奥妙的中央，正是我们难以复制的中央。
　　若是我们对联邦证券法依葫芦画瓢，对我国小额刊行、小企业刊行尝试宽贷豁免，忽视了州“蓝天法”下本色审核的补位机制，就恰恰把风险最高的企业、最需求呵护的投资者集体，透露在“没法无天”的真空。成果不胜设想。