“一股独大”“联系联系公司系”与修法重心——《证券法》修订建言（四）

2014-09-23 13:22:54 来源：华夏经济网作者：李文泽分享：

　　【财新网】（专栏作家王啸）撮要：与美英法系中上市公司（含拟上市公司）股权分离的特性不合，我国上市公司遍及闪现“一股独大”的股权构造。同时，控股股东（含理想掌握人及其亲属等联系联系人）旗下多家企业，组成“联系联系公司系”。这类股权构造和公司联系，决定了我国证券立法对投资者呵护的重心，不是减缓经管层兼内部董事对全部股东的“拜托代办署理成绩”，而是限制控股股东伤害中小股东好处的成绩。美英投资者呵护机制，包含事前的公司治理要求、强制消息披露和预先的市场化把守，在我国本钱市场处于部门生效和暂时失灵形状。
　　我国证券立法以市场化为鼎新标的手段，淡化事前检查，慢慢完成监管重心后移。但没法全盘复制美英法系的注册制。在事前准入环节，除强调“以消息披露为中心”，还须辅以自力性及联系联系生意、同业协作的合规要求微风险底线门坎。以理想成绩为导向，贯穿连接监管资本在事前、事中和预先的平衡设置装备摆设。
　　不合的股权和公司架构，不合的证券立法侧重
　　增进企业融资和呵护投资者（和防备系统风险），是全球证券立法的共识性方针。在不合方针的抵触战斗衡之间，本钱市场不竭向前生长，是本钱市场立法和监管水平的高度体现。但是，不合市场的公司的构造特性不合，决定了本钱市场成绩的根源差异，病症千差万别。理想成绩在那里，《证券法》对投资者呵护的重心就在那里。不具有照本宣科、四海通行的“国际常例“。
　　1、美英公司构造特性及其投资者呵护成绩
　　在美、英等股权遍及分离的本钱市场（本文将“美、英”或“美国”两种说法不加辨别的使用），成绩主如果经管层（内部董事兼高管）对公司股东的拜托代办署理成绩，表示为经管层追求短时候功绩，获得高薪和在职花费，小我与公司协作商业机缘等。股东由于持股比例分离，常常堕入“个人步履的窘境“，对经管层机缘主义行动的把守与制裁不力。这时候需求公权益的介入，对没有才干“自我呵护”的投资者，尝试立法和监管的呵护。投资者呵护包含三个方面：内部公司治理机制、强制性消息披露机制、市场化把守限制机制（机构投资者倡议收买吞并、生意所强制退市、市场机构做空、律师倡议个人诉讼）。
　　新兴公司在创业阶段股权也斗劲集合。但随着风险投资本钱（Venture Capital，简称VC），私募股权投资（Private Equity，简称PE）等机构增资，以至完成IPO，初创人股权快速稀释，经常处于落空掌握权的边缘。史蒂芬.乔布斯曾被董事会摈除，分开一手开办的苹果公司就是一个例子。纳斯达克和纽交所慢慢答应科技类公司采纳“双层股权制度”，可视为匹敌股权过于分离的制度供给。
　　美、英等国家证券立法和修法的重心，主如果呵护股东免受经管层的伤害。例如，2002年《萨班斯法案》为避免CEO为代表的经管层点缀财政报表，划定了审计师强制轮岗、内控有用性的鉴证定见及强制披露等制度。2010年《华尔街鼎新和花费者呵护法案》详实划定了高管薪酬的披露要求，为修改经管层垄断董事提名的场合光彩，授权美国证监会拟定股东提名董事候选人的拜托投票法则，等等。
　　2、中国“一股独大”与“联系联系公司系”，决定了中国投资者呵护的重心
　　中国本钱市场自成立以来，“一股独大”一直是公司股权构造的一般特性。民营公司的控股权把握在第一代创业家的手中，国有企业则由国有出资代表机构绝对或绝对控股。控股股东、理想掌握人及其亲属等联系联系人，常常掌握或影响着多家企业，包含上市公司、拟上市公司、海内上市公司、新三板挂牌公司及非大众,公司。它们组成一致掌握或合营掌握下的“联系联系公司系“。这类股权集合和多公司联系联系的架构，形成上市主体的自力性和资产、停业的完全性成绩斗劲一般，联系联系生意、同业协作，资金占用以至财政造假成绩较遍及。
　　在这类股权和公司联系架构中，刊行人既是法则方式和消息披露意义上的自力主体，又在理想上成为个人掌握下的资金融通对象。刊行人之外的联系联系企业及潜在联系联系方，担负着保送或转移成本，供给或挪用资金的“地道”。“地道挖掘”的编制，包含联系联系生意非联系联系化、机关生意完成资金轮回等。为融资需求，联系联系个人向刊行人保送“纸上富贵”的会计成本，建立“完全”的现金流；为个人全体或理想掌握人小我好处需求，又不时地掏空上市公司的真金白银。
　　基于对理想成绩的熟谙，中国1997年以《联系联系方联系及其披露》封闭了第一部具体味计准绳，应对那时本钱市场纷呈的“剥离改制”、“报表重组”等成绩。一样是针对理想成绩，2005年修订《公司法》、《证券法》强化了联系联系生意、同业协作、资金挪用等方面的监管要求和法则权利。在市场准入环节，《证券法》将“具有健全且运转杰出的组织机构”作为刊行条件，并在主板（含中小板）、创业板的证券果真刊行并上市经管编制中，具体划定了自力性、联系联系生意与同业协作等若干具有操作性的条目。
　　截至今朝，中国证券法的投资者呵护包含三个环节：事前准入以消息披露为中心，统筹合规条件和延续盈利的风险底线；事中采纳证监会、生意所和中央监管局三点一线的监管；预先依托监管法律，和扶植中的市场化退市机制、司法赏罚和布施系统。注册制鼎新的标的手段是淡化事前把关，完成监管的重心后移，手段是进一步阐扬市场对资本设置装备摆设的决定性感化，进一步厘清政府与市场的联系。这个过程不应被误解为与美英法系的注册制条则的僵硬对接，自觉的将自力性及联系联系生意、同业协作、资金占用的合规条件处置前阵线设防。
　　美英投资者呵护方式在中国本钱市场的部门失灵
　　股权集合或股权分离现实哪一种构造更优，至今并没有定论。但不合机关下各主体行动念头和成绩机理不合，确是不争的现实。由于强势的理想掌握人及控股股东的客观具有和主举措为，一方面化解了经管层与全部股东的拜托代办署理成绩，另外一方面控股股东与中小股东的拜托代办署理联系成绩应运而生。理想掌握人及控股股东与中小股东的好处首先是“相容的”，由于公司价值最大化对各股东都得利；但也具有“排外”或“互斥”的景象，由于对既定的公司价值，理想掌握人及控股股东有念头滥用掌握权，抢夺超越其法定比例所应得的份额。中国股权集合和多公司联系联系架构，远比以股东分离为特性的美英公司的构造庞杂，也以致复制美英的公司治理方式、市场把守机制、消息披露方式难以奏效。