任泽平：经济换挡进入下半场利率腰斩大牛市可期

2014-10-30 13:26:51 来源：华夏经济网作者：淡无盐分享：

　　5年熊市后第一个喊出“5000点不是梦”的国泰君安首席宏观分析师任泽平日前接受东方财富网独家对话。这位明星分析师重申了“无风险利率下降提供牛市催化剂，改革提升风险偏好”的逻辑，并进一步预计，正在进行的财税改革有望再将无风险利率下降20-30%，而如果2017年改革攻坚战打完，无风险利率将下降一半，这将带来大量级的牛市。
　　任泽平强调，2010-2014年5年熊市，也是我国增速换挡期的上半场，而现在，随着房地产部门率先展开长周期出清，无风险利率已出现趋势性下沉。这标致着中国经济换挡进入下半场。
　　在下半场中，最受关注的变量是改革。任泽平举例称，按照中央要求，财税改革攻坚战要在2016年之前基本完成，估计财税改革可以降低无风险利率20%-30%，其核心在于通过地方债替换城投债、隐性担保显性化、分类治理融资平台、收缩地方无效投融资需求、货币政策为财税改革配套等。
　　“如果改革攻坚战打完，经济增速平滑过渡到质量效益型的5%新平台，无风险利率将降一半，以此推断，将出现大量级的牛市，日韩台涨幅均有超过翻倍量级的牛市。”任泽平说。
　　以下为对话全文：
　　为什么预计经济增速将降至5%
　　东方财富网：统计局日前公布的数据显示，三季度GDP增速回落至7.3%，不知这个数据是否符合您的预期？
　　任泽平：三季度GDP增速回落至7.3%，符合预期，经济短期触底。4季度有望略升，截止10月中旬的高频数据显示，发电量、粗钢产量等触底略升，地产销量回暖明显。驱动力主要来自930地产新政、央行宽松、三产崛起、改革红利、微观转型等。新一届政府宏观调控基调十分清楚：虽不刺激，但会托底。
　　东方财富网：您为什么认为中国经济增速换挡后为5%
　　任泽平：短期看经济失速风险缓解，长期看增速换挡任务尚未完成。我们对中国经济增速换挡后新的档位判断为5%左右。原因有二：
　　一是国际经验。1960年以来，在全球101个追赶经济体中，只有13个国家和地区完成了追赶任务，迈过高收入经济体门槛，成功概率仅为13%。在这13个成功实现增速换挡的经济体中有4个最优秀的毕业生：德国、日本、中国台湾和韩国，这四个优秀毕业生大约在人均GDP11000国际元附近，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。
　　二是中国现实。从近年增速换挡的进展看，中国经济正在向5%的中速新常态过渡。市场化程度比较高的出口已经由过去20%以上的增长调整至5%-10%的新常态；房地产投资正在调整，预计将由过去20%以上的增长调整至5%的新常态；只有基建投资为了稳增长需要，仍然维持在20%以上的增长，预计未来将调整至10%左右的新常态；消费增速将由过去13%以上的增长调整至10%左右的新常态。三大需求名义增速再扣掉3个百分点的价格缩减指数，测算下来，新常态下中国经济新增长平台在5%左右。预计如果房市能够软着陆，改革能够推动，中国经济有望成功实现增速换挡。
　　我们提出“新5%比旧8%好”。未来通过改革构筑的5%增长平台比现在靠刺激勉强维持的7%-8%增长平台要好，旧增长模式破掉了，无效融资需求中断了，利率下来了，产业升级了，企业利润上升了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了，增长动力破旧立新，增长模式从速度效益型升级到质量效益型，步入繁荣、稳定、可持续的新常态。
　　中国经济进入换挡下半场
　　东方财富网：您认为无风险利率下降提供了牛市催化剂，请问理由是什么？
　　任泽平：我们在《增速换挡期的牛市催化剂：国际经验与中国未来》报告中向投资者详尽展示了日韩台增速换挡期的“转型牛”片段史。增速换挡期的国际经验表明，无风险利率过高是股市的杀器，无风险利率下降是牛市的催化剂，这取决于改革提速和出清去杠杆进程开启。刘易斯拐点、房地产长周期峰值到达、美元走强、改革提速等都可能成为开启出清和去杠杆进程的触发因素。一旦进入增速换挡期的下半场，有可能经济增速往下走，股市往上走，因为无风险利率下降减小了DDM估值模型的分母、增大了分子，改革提速提升了风险偏好，从而系统性地提升股票市场的整体估值中枢。
　　按照上述逻辑框架，中国此轮熊牛转换的基本脉络是：
　　2010-2014年我国处于增速换挡期的上半场，股市5年长熊，关键性原因在于无风险利率过高。这产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长(估值层面)，二是没有增量资金来到股市(资产配置层面)，居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，5年大熊市。无风险利率过高的原因是是旧增长模式(房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业)拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，产生无效资金需求。
　　2014年初以来，市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业过剩产能收缩，地方债务收缩。随着无效融资需求的收缩，无风险利率或已出现趋势性下沉，牛市的催化剂可能已经出现，中国经济进入增速换挡期的下半场。
　　6月份以来，在估值洼地、微刺激托底和改革预期推动下，外资通过各种渠道进入A股市场。同时，房地产长周期调整开启，无风险利率下沉，使得商品房、理财、信托等竞争性资产收益率出现趋势性下降，居民资产配置偏好开始向股票倾斜，近期房地产市场、期货市场、居民理财市场等其他市场的巨量资金陆续转战股市，或许受到了竞争性资产收益率的消长变化所驱动(资金面)。近期，改革提速迹象越来越明朗。改革提速将系统改善中国经济增长的长期前景，提升国内外投资者对A股市场的风险偏好(政策面)。新一届中央领导集体强调要做好短期宏调和长期改革的协调，经济虽回调，但会有政策托底，同时随着低利润率的重化工业衰退以及产能调整，高利润率的高端制造业和现代服务业崛起，企业利润与经济增速的关系不再是线性的，甚至在某个新旧结构平衡点上，将出现经济增速往下走，企业利润往上走的增速换挡期典型现象(基本面).
　　总的来说，我们判断中国资本市场正处在一轮大牛市启动的初期。无风险利率下降提供了此轮牛市的催化剂，改革提升了风险偏好。作为此轮牛市最早的点火者，我们认为，近期这一逻辑仍然存在，而且可能刚刚开始。
　　东方财富网：您如何看待目前的房地产市场？它对当下的中国经济会有哪些影响？
　　任泽平：未来经济形势的关键还是房地产，“房地产是周期之母”，今年房地产开发投资规模超过9万亿，其他投资难以对冲。人口周期决定的房地产长周期峰值到来了，930救市政策相当于给居民加杠杆，实质上是透支明后年需求，明年经济可能有隐忧。930短期内形成了效果，长期看是毒药，希望是改革手术的麻药。近期地产销售的回暖不是新周期的开始，而是旧周期的回光返照。